Slides de las primeras clases de Decisiones, suman a la teoria y a la bibliografia.

1. Decisiones de Financiamiento Finanzas II - LAE Lic. Alejandro SALEVSKY Lic. Pablo YLARRI Lic. Juan Manuel CASCONE

2. NOTICIAS

4. INTRODUCCION CFO (Chief Financial Officer) 1 - Decisiones de Inversión 2 - Decisiones de Financiamiento 3 - Política de Dividendos

5. INTRODUCCION ¿Todo negocio necesita financiamiento? A P PN

6. INTRODUCCION Activos 82 BU$S Pasivos 173 BU$S Activos 109 BU$S Activos 268 BU$S Activos 35 BU$S Equity -91 BU$S Pasivos 96 BU$S Pasivos 133 BU$S Equity 13 BU$S Equity 135 BU$S Equity 35 BU$S Pasivos 0 BU$S

7. Deuda Equity I) DIFERENCIAS ENTRE DEUDA Y EQUITY 1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre los flujos de fondos de la empresa están determinados contractualmente. 2- Genera pagos deducibles del Impuesto a las Ganancias. 3- Posee un período de vida determinado. 4- Posee prioridad tanto en los períodos operativos o en casos de liquidación de la sociedad. 1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre los flujos de fondos de la empresa sean residuales. 2- No genera ventajas impositivas por los pagos que realiza. 3- Posee un período de vida indeterminado y que tiende a infinito. 4- No posee prioridad en casos de quiebras. 5- Otorga a sus tenedores control sobre la administración del negocio. 5- Otorga, a lo sumo, un rol pasivo en la administración del negocio.

8. Deuda DEUDA COMO INSTRUMENTO DE FINANCIAMIENTO - Obliga a hacer pagos regulares de fondos. - El acreedor tiene prioridad de cobro en caso de liquidación. Es la primera alternativa de financiamiento para las empresas. La tasa de interés se fija en función al riesgo del deudor. Ventajas El deudor puede pedir prestadas sumas pequeñas de dinero. Se puede acceder sin ser una empresa conocida. Es mínima la cantidad de información que se da a conocer. Alternativa para las empresas medianas y grandes (eficiencia de costos). Condiciones de financiamiento más ventajosas que en el caso de las deudas bancarias (riesgo compartido por muchos inversores a la vez). Las emisiones pueden contener condiciones no disponibles en el caso de deudas bancarias (bonos convertibles, commodity options) Deuda bancaria Bonos Ventajas

9. Bonos BONOS. Elementos 1- Plazo 2- Tasa 3- Garantías 4- Moneda 5- Repago 6-Características especiales

10. ¿Debería haber relación entre la madurez de los bonos / ONs y los proyectos de inversión del emisor? BONOS. Elementos Plazo - Corto Plazo (hasta un año): Commercial Papers. Generalmente emitidos con descuento sobre el valor nominal (zero coupon). Sólo las grandes empresas (y las más seguras) emiten a este plazo. - Mediano y largo plazo (hasta 15 o 20 años salvo excepciones – Disney y Boeing emitieron títulos con plazos de entre 50 y 100 años).

11. ¿Tasa Fija o Tasa Variable? Firm Value

12. BONOS. Elementos 2- Tasa fija versus tasa flotante En el caso de bonos a tasa flotante, el monto de interés a pagar fluctúa en función a alguna variable de mercado (LIBOR London Inter-Bank Offered Rate – tasa a la cual los bancos se piden prestado fondos). Emitir a tasa flotante es una ventaja cuando los flujos operativos de una empresa varían a partir de cambios en el nivel de tasas de interés (flujos operativos relacionados positivamente ante cambios inflacionarios). Adicionalmente, permite “ganar tiempo” ante casos en los que la vida del proyecto o las expectativas respecto del mismo son inciertas. Una vez aclarado el panorama, la empresa debería emitir un bono a tasa fija y con plazos alineados a los plazo del proyecto. Cuanto más garantías posean los bonos que se emitan menos riesgosos serán éstos para los acreedores (puede implicar la limitación a disponer libremente de ciertos activos) y por ende, tendrán una menor tasa de interés. Bonos subordinados: el cobro de estos títulos está subordinado a que acreedores con mejor garantía cobren primero. 3- Garantías

14. III) EQUITY En virtud de la composición del Patrimonio Neto (tipo de acciones emitidas) a las empresas las podemos dividir en dos grupos: Empresas Privadas Empresas Públicas Las empresas Privadas, al no poder emitir públicamente acciones para obtener fondos, dependen del Dueño o de otras entidades privadas (Venture Capitalist), para financiar sus actividades habituales y su potencial expansión. Muchos negocios, incluyendo las más exitosas compañías de nuestros días como Wal-Mart o Microsoft, comenzaron como pequeños proyectos con unas pocas personas aportando el “seed capital” y reinvirtiendo las ganancias (Emp. Privadas). En ambas Empresas el PN posee las características señaladas previamente. La diferencia entre ambas empresas radica en que: 1- El patrimonio neto de las Empresas Privadas está limitado a la riqueza del dueño. Las Empresas Públicas no tienen esa limitación dado que en cualquier momento se puede realizar una nueva emisión de acciones. 2- El que la acción de una Empresa Pública cotice a diario, le da a la compañía un valor de mercado.

15. IV) EMPRESAS PRIVADAS Desde… … Hasta

16. Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Etapa I Dos Jovenes Profesionales (Lic. En Administración) con experiencia en el rubro de Investment Banking deciden emprender su nuevo negocio. 1- Idea: brindar asesoramiento en etapas de decisiones de financiamiento y potenciales Fusiones/Adquisiciones de empresas medianas. 2- Recursos Necesarios: $50.000 para alquilar y remodelar una oficina, comprar elementos de IT, realización de eventos y otros gastos. 3- Ingresos netos estimados: $150.000 para el primer año generados por la venta del servicio a empresas que tenían la necesidad de reestructurar su deuda y ser asesoradas por la viabilidad de la compra de competidores/proveedores. 4- TIR esperada del proyecto: 200%. ¿QUIEN APORTA LOS FONDOS AL INICIO? IV) EMPRESAS PRIVADAS

17. ¿Cómo comenzar? IV) EMPRESAS PRIVADAS

18. ¿Cómo comenzar? (Cont…) IV) EMPRESAS PRIVADAS

19. IV) EMPRESAS PRIVADAS Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Final Etapa I

20. Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Etapa II Etapa II: Mudarse a oficinas más amplias, desarrollar programas de Marketing para ampliar su mercado potencial, contratar nuevos profesionales, reuniones en el exterior, implementar un nuevo website. Inversión requerida: $ 1.000.000. TIR: 350%. Capacidad de autofinanciamiento: $ 150.000 (no es viable esperar auto-generar los fondos necesarios). IV) EMPRESAS PRIVADAS Ingresos estimados: $4.500.000. ¿QUIEN APORTA LOS FONDOS NECESARIOS? ($850.000)

21. IV) EMPRESAS PRIVADAS Inversores privados (usualmente llamados “Angel Investor”, por los general fondos de inversión: Exxel Group, GE Capital, BISA, Pegasus, Pérez Companc Family Group, Quantum Dolphin, AIG, etc.) que estén dispuestos a financiar el negocio aportando capital en carácter de “ Venture Capital “ a cambio de una participación accionaria. Angel investors VCs de primera/segunda/tercera ronda

22. IV) EMPRESAS PRIVADAS 18MM (Euros). VC: Index Ventures y Sequoia Capital. (2008) Ejemplos 25MM (U$S). VC: Sequoia Capital. (2004) 35MM (U$S). VC: Spark Capital (2008) 27,5MM (U$S). VC: Greylock Venture Capital

23. Un Venture Capitalist aporta financiamiento en forma de capital a negocios pequeños, generalmente muy riesgosos y con gran potencial de crecimiento, a cambio de una participación accionaria. 1- Monto a financiar respecto del valor que se le asigne al negocio (depende del estado de desarrollo del mismo y su potencial). Dependerá de: 2- Poder negociador de las partes que estará determinado por la existencias de alternativas adicionales (otros VC que quieran invertir). El Venture Capitalist, en función al estado de desarrollo del negocio, su estrategia, su know how, la participación que esté adquiriendo y las necesidades que presente el negocio, adicionalmente aportará: 3- Reales necesidades del negocio en función al expertise que posean los fundadores (apuntalar las deficiencias y potenciar las capacidades). 1- Management. 2- Credibilidad y respaldo (importantes para futuras rondas). 3- Know how to go public. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist

24. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist Estructuración de un Venture Capitalist

25. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist - Qué rol asumen los VC? Pasivo: aportar fondos, realizar control y seguimiento, generar contactos, brindar asesoramiento, etc. Activo: gestionar el negocio, definir las políticas comerciales y financieras, etc. - Quiénes están detrás de los Venture Capital, quiénes los financian? Compañías con gran liquidez como ser aseguradoras (AIG), fondos de pensión (GE Capital), universidades, o inversores particulares que aportar dinero al VC. Acceden al financiamiento en rondas privadas o públicas. - Cómo deciden las inversiones los VC? En primer lugar definen la estrategia de inversión, es decir, definen las características que deben tener las Compañías para que inviertan: Ejemplos: Infraestructura, Servicios Públicos, Consumo Masivo, Start Ups, Internet. - Qué participación adquieren? Pasivo: no más del 20-25%. Activos: control de la compañías (Convenio de accionistas). - Qué objetivo persiguen? Los VC activos buscan hacer crecer el negocio para luego venderlo (IPO, inversor estratégico), cuando su potencial de up-side sea menor.

26. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist - Armado del Business Plan Carta de presentación ante los potenciales inversores (armarlo previamente). Describe las características del mercado, el negocio y su operación, la estrategia de la compañía y las proyecciones financieras (y si los hubiese, los balances anteriores). - Confidencialidad y Due Diligence Antes de presentar información sensible, la empresa y los potenciales interesados firman un convenio de confidencialidad (Non Disclosure Agreement o NDA). Aquellos potenciales inversores que estén interesados en invertir en la empresa, llevarán a cabo un Due Diligence (DD) que consiste en una revisión detallada de los aspectos legales, contables, fiscales, previsionales y de negocio de una empresa. - Term Sheet or Letter of Intent Antes de realizar el DD y en caso de existir interés, las partes firmarán una Carta de Intención o Term Sheet en el cual se dejarán asentados los términos y condiciones en los cuales se realizará la inversión.

28. - Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement) Este documento tiene como objetivo proteger y regular la relación entre todos los accionistas (fundadores y nuevos inversores). Por lo tanto, es necesario que el mismo anticipe cualquier tipo de controversia entre las partes y establezca de antemano los mecanismos para su resolución. 2- Right of First Refusal: los actuales accionistas tiene el derecho de comprarle al accionista que ha puesto en venta sus acciones, en proporción a su participación antes de que éste se las venda a un tercero. Si algún accionista no desea ejercer su derecho, el resto de los actuales socios tienen prioridad de compra sobre esa participación. Si quedaran acciones sin ser compradas por los actuales accionistas, podrán ser adquiridas por un tercero ajeno a la firma. 1- Derecho de preferencia y de acrecer: comprar nuevas acciones en proporción a la participación accionaria que originalmente se posee. Restricciones a la transferencia de acciones: se establecen mecanismos para protegerse de posibles diluciones en la participación accionaria: IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist

29. - Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement – continuación) 3- Tag-Along Rights: en caso que un grupo de accionistas negocie la venta de sus acciones en ciertos términos a un tercero, este derecho establece como condición de la venta, que el resto de los accionistas tengan la posibilidad de vender sus acciones a dicho comprador en los mismos términos. Este derecho permite evitar competencias entre accionistas para vender. Suele aplicarse en operaciones de venta sobre la mayoría accionaria (evita que se pague un precio alto sólo por las acciones que otorgan el control accionario). 4- Drag-Along Rights: le permite a los accionistas mayoritarios negociar la venta de toda la compañía a un tercero y luego obligar a los accionistas minoritarios a aceptar los términos negociados y vender su participación. Le permite a los accionistas mayoritarios forzar a los minoritarios en caso que estos no se muestren con voluntad de colaborar en llevar adelante una estrategia de salida. Tiende a ser altamente coercitivo dado que obliga a vender cuando la voluntad del accionista minoritario es permanecer en la compañía. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist

30. Ejemplo: Financial Advisors – Etapa II ¿¿¿Qué participación cedemos para obtener los $ 850.000 que necesitamos para comenzar la Etapa II del negocio (Caja $ 150.000)??? Valuación estimada hoy del negocio: $ 2.500.000 (Pre-Money valuation) Aporte de capital: $ 850.000 Valuación estimada hoy del negocio: $ 3.350.000 (Post-Money valuation) Valuación en función al Venture Capital Method IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist

31. Noticias

32. Ejemplo: Proyecto Buscador en Internet! – Etapa III Tras sucesivas rondas de financiamiento, la empresa ha adquirido cierta madurez y estabilidad y puesto que las ganancias generadas no son suficientes para financiar la nueva etapa de expansión, se va a realizar un IPO (Initial Public Offering). Razones para realizar un IPO: 1- Se incrementan las posibilidades de acceder al mercado de capitales y conseguir nuevo financiamiento. 2- Las empresas pasan a tener un valor de mercado cierto y los dueños de las mismas pueden mensurar su riqueza. 1- Pérdida de control (baja la participación accionaria de los socios fundadores). Desventajas de realizar un IPO: 2- Obligación de brindar constantemente información al mercado. 3- Hay que mantener el interés de los analistas de mercado y de las Calificadoras en las decisiones de la Cía. para que la recomienden. 4- Hay que cumplir los requisitos y reglamentos de la bolsa en la que se desea cotizar. IV) EMPRESAS PUBLICAS

33. 1- Elección de un Banco de Inversión : PASOS PARA UN IPO

34. 1- Elección de un Banco de Inversión : a) Ayudan a la empresa en el proceso de cumplimentar todos los requisitos establecidos por la CNV. b) Aportan credibilidad a una empresa desconocida que quiere colocar sus acciones en el mercado. c) Aportan su expertise en materia de valuación y pricing de la emisión. d) Absorben parte del riesgo de la emisión (underwriting) y garantizan el procedimiento de la misma. e) Facilitan la colocación de las acciones invitando a otros bancos de inversión a que participen de la misma. Un aspecto fundamental a considerar son los costos que genera convertirse en una empresa pública: - Costos no recurrentes, que son todos los relacionados con la emisión propiamente dicha: asesoramiento legal, underwriting commision, gastos administrativos. - Costos recurrentes, que se relacionan básicamente con la estructura administrativa que debe poseer la empresa para cumplimentar todos los requisitos de información establecidos para poder cotizar. PASOS PARA UN IPO

35. Underwriting Commision: - Es la diferencia entre el precio al que se ofrece cada acción y el importe efectivamente recibido por la empresa. - Es la retribución que recibe el Banco de Inversión en contraprestación por los servicios de asesoramiento y por absorber parte del riesgo de la emisión. - Suele ser substancial y está en función inversa con el volumen de la emisión (cuanto menor es la emisión, mayor es el costo). Underwriting: - El contrato de underwriting es generalmente firmado entre la empresa y el Banco de Inversión que lidera el IPO y casi siempre incluye una garantía por la cual el underwriter compra toda la emisión al precio de oferta fijado para luego colocarla en el mercado. Es decir, la firma se asegura la venta total de los títulos al precio de oferta determinado. PASOS PARA UN IPO

36. Underpricing: - Es otro costo importante a considerar y es la diferencia entre el precio al que se ofrece cada acción y el precio al que abre la acción en su primer día de cotización. - Ejemplo: El precio al que se ofreció la acción de Netscape fue de $ 29, mientras que la acción abrió en su primer día de cotización a $ 50. Esta diferencia de $ 21 debería ser considerada como un costo implícito. - Según las estadísticas, el underpricing está en función del tamaño de la emisión y varía entre un 10 y 15%. PASOS PARA UN IPO

37. Underpricing: PASOS PARA UN IPO

38. Underpricing: PASOS PARA UN IPO

42. 2- Valuar la empresa : - En el caso de compañías jóvenes la falta de historia dificulta marcadamente la valuación, al igual que el hecho de estar valuando empresas pequeñas y con alto potencial de crecimiento. - Valuar la empresa ya sea por DCF y/o por Múltiplos. Para definir la valuación se comparan los valores obtenidos con las valuaciones de aquellas compañías comparables que ya cotizan en el mercado. Para saber cuanto emitir… ¿Qué debo calcular? PASOS PARA UN IPO

43. 3- Determinar el volumen de la emisión y destino de los fondos : - Por lo general, en los IPO’s se ofrece una porción pequeña del total de acciones de la compañía para minimizar el riesgo de Underpricing y testear el mercado antes de ofrecer un volumen más importante. - En la mayoría de los casos, los fondos levantados en los IPO’s son reinvertidos en la compañía para financiar su crecimiento. Las decisiones de inversión son ajenas a las de financiamiento. PASOS PARA UN IPO

44. 4- Determinar el precio por acción : - La mayoría de los Bancos de Inversión fijan el precio de oferta por debajo del precio por acción dado que: - Se divide el valor estimado del Equity (PN) de la empresa por la cantidad de acciones, que suele ser un número arbitrario en función al precio estimado que se desea para la acción. 5- Determinar el precio de oferta por acción : - Reduce el riesgo del banco (underwriter). - Es una buena señal que el precio de la acción aumento en su primer día de cotización. - Ante ésto, los suscriptores (clientes del Banco) obtendrán una ganancia inmediata y la empresa habrá preparado el terreno para futuras colocaciones. PASOS PARA UN IPO

45. 6- Road Shows : - Presentación de la compañía a potenciales inversores (compañías de seguros, fondos de pensión, etc.) en road shows. Los esfuerzos de comunicación estarán directamente relacionados con la importancia en términos de volumen, de la emisión. - Aprobada la emisión por las autoridades correspondientes (CNV, SEC, etc.), se procede a publicitar la colocación con anuncios en los periódicos indicando los distintos bancos que intervienen y sus roles. 7- La emisión : - Si el precio de oferta fue fijado por debajo del valor real de la acción, la cantidad de pedidos de suscripciones excederá la oferta con lo cual será necesario definir un mecanismo para alocar las acciones entre los distintos inversores. - Si el precio de oferta fue fijado por encima del valor real de la acción, el Banco de Inversión deberá por un lado, reducir el precio para poder colocar las acciones, y por otro, compensar a la empresa por la diferencia a como consecuencia del contrato de underwriting. PASOS PARA UN IPO

47. 2- La colocación privada se caracteriza por: - Los títulos son vendidos directamente a uno o a un grupo pequeño de inversores a quienes les interesan como inversión. - Los términos del acuerdo son negociados entre las dos partes lo cual brinda una mucho mayor flexibilidad. Las ventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública son: - Menores costos dado que participan muchos menos intermediarios, no existen underwriting guarantees, los costos de marketing son mucho menores. - Ahorros de tiempo y costos administrativos al no ser necesario obtener la aprobación de la Comisión Nacional de Valores (SEC en Estados Unidos). Las desventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública son: - Menor número de potenciales inversores. - Los inversores suelen imponer mayores restricciones a las empresas para proteger su inversión dado que las colocadoras suelen ser empresas muy riesgosas. PRIVATE PLACEMENTS

48. 3- En lugar de intentar colocar nuevas acciones al precio de mercado entre los inversores, se le puede ofrecer a los actuales tenedores de acciones el Derecho a comprar nuevas acciones, en proporción a su tenencia, a un precio usualmente por debajo del precio de cotización. Usualmente, se emite un Derecho por cada acción en circulación y el tenedor de la acción podrá optar por ejercer el derecho o venderlo. La emisión de Derechos produce generalmente una disminución en el precio de mercado puesto que el precio de ejercicio de ese Derecho, se ubica por debajo del precio de mercado. En general, el precio del Derecho es igual a la diferencia entre la cotización de la Acción con el Derecho (rights-on price) y la Acción sin el Derecho (ex-rights price), de lo contrario el mercado estaría fuera de equilibrio y existirían posibilidades de arbitraje: Si el precio del Derecho fuese mayor que la diferencia señalada, cada accionista estaría mejor vendiendo el Derecho que ejerciéndolo. Esto empujaría el precio hacia abajo hasta el equilibrio. PRIVATE PLACEMENTS

49. Son instrumentos que poseen características tanto de deuda como de Equity. 1- Deuda Convertible: es un bono que puede ser convertido en un número determinado de acciones a elección del tenedor. Se van haciendo más atractivos en la medida en que el precio de la acción aumenta. Las empresas suelen agregar la opción de conversión, para disminuir el rendimiento ofrecido por el bono (este menor rendimiento está compensado con el valor que posee la opción de compra que se está anexando al bono). Elementos de un bono convertible: - Ratio de conversión: la cantidad de acciones a recibir por cada bono. - Valor de mercado de la conversión: es el valor de mercado de la operación de conversión (Ratio de conversión x Precio de cotización). - Premio de conversión: es la diferencia entre el precio del bono y el valor de mercado de la conversión. - Precio de conversión: es el valor de mercado del bono dividido la cantidad de acciones a recibir por cada bono (el ratio de conversión). HIBRIDOS

50. Ejemplo: - La opción de conversión es una opción de compra (Call Option) sobre el activo subyacentes que es la acción, razón por la cual su precio está determinado por aquellas variables que afectan el valor de una opción: tasa de interés, tiempo hasta el vencimiento del bono convertible, valor del activo subyacente (la acción), ratio de conversión (que determina el precio de ejercicio), volatilidad de la acción. HIBRIDOS

51. 2- Acciones Preferidas: pagan un dividendo fijo a los tenedores de las acciones. El derecho a voto (derecho político) está restringido a un número determinado de situaciones, en la medida en que la compañía no esté incumpliendo con los pagos de dividendos. Si bien los compromisos generados por las acciones preferidas son asimilables a los de una deuda, éstas no pueden ser tratadas como una deuda: - Los dividendos preferidos no son deducibles del impuesto a las ganancias. En el eventual caso de un incumplimiento en el pago de dividendos preferidos, y hasta que este se normalice, el accionista preferido adquiere derechos políticos como si fuese un accionista ordinario. Pero tampoco pueden ser vistas como Equity: - Por el tipo de derechos que otorgan sobre los flujos de fondos de la empresa. - Porque los tenedores, en la mayoría de los casos, carecen de derechos políticos. En virtud de ésto, son consideradas como una tercera componente dentro de las alternativas de financiamiento. HIBRIDOS

52. - Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de empresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los Títulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en el país en que esta misma actúa. - Pueden representar - Son negociados como Títulos de los EE.UU. y están sujetos al mismo tratamiento legal. Títulos de deuda Acciones 1 Título Valor Un múltiplo de un Título Valor Una fracción de un Título Valor - Están denominados en dólares. - Han sido creados (en los años ’30) para facilitar la participación de inversores norteamericanos en las bolsas extrajeras. ADR’s

53. - Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de empresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los Títulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en el país en que esta misma actúa. Empresa Argentina Banco Custodia Sus Títulos serán negociados en EE.UU. Mediante ADR’s. En la Argentina, que mantiene en custodia los Títulos Valores representados por ADR’s. Tenedores en EE.UU. Banco Depositario Son los que han adquirido los ADR’s en EE.UU. En los EE.UU. que emite los ADR’s. - Para la emisión de ADR’s sera necesario cumplir con las normas establecidas por la SEC. - Un Banco de Inversión intervendrá en la colocación de los Títulos actuando como underwriter y asesorando a la empresa emisora. - Abogados en ambos países. - Emisión de EE.CC. según USGAAP. ADR’s

54. Índice Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento Análisis AT&T Beneficios de la Deuda Costos de la Deuda Trade off Benefits / Costs Estructura óptima de financiamiento Jerarquía de financiamiento

55. BIBLIOGRAFIA Corporate Finance – Theory and Practice. Aswath Damodaran. Chapter 17. Ch 25: Page 692-697. Principles of Corporate Finance 5th Ed. Brealey - Myers. Ch 18. Ch 33. Page 937 –

56. Ciclo de vida de las decisiones de financiamiento Cómo el ciclo de vida de una compañía se relaciona con las necesidades y vías de financiamiento Revenues Net Income 18 External funding needs Internal Financing External financing Growth Stage Financial transitions High but constraint by infra High but relative to FV Moderate / relative FV Declining as Pres of FV Low as project Negative or low Low / relative to funding needs High / relative to funding needs High / relative to finding needs Owners equity bank debt VC common stock Common stock / warrants convertibles Debts Repurchase stock Accesing Private Equity IPO Seasoned equity season Bond Issues

57. Índice Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento Análisis AT&T Beneficios de la Deuda Costos de la Deuda Trade off Benefits / Costs Estructura óptima de financiamiento Jerarquía de financiamiento

59. AT&T Resumen de negocio AT&T Inc. operates as a communications holding company. Its subsidiaries and affiliates provide the AT&T brand services in the United States and internationally. The company’s Wireless segment offers wireless voice communications services, including local wireless communications, long-distance, and roaming services with various postpaid and prepaid service plans. This segment also supplies various handsets and personal computer wireless data cards, as well as accessories. Its Wireline segment offers voice services, including local and long-distance services, calling card, 1-800 services, conference calling, wholesale switched access service, caller ID, call waiting, and voice mail services. This segment also provides data services, such as switched and dedicated transport, Internet access and network integration, and data equipment; high-speed connections comprising private lines, packet, dedicated Internet, and enterprise networking services, as well as DSL/broadband, dial-up Internet access, and WiFi products; businesses voice applications over IP-based networks; and local, interstate, and international wholesale networking capacity to other service providers. In addition, it offers managed Web hosting, application management, security service, integration services, outsourcing, directory and operator assistance services, government-related services, and U-verse television and satellite video services. The company’s Advertising and Publishing segment publishes Yellow and White Pages directories; sells directory and Internet-based advertising; and provides multi-enterprise collaboration services to businesses in various industries, including retail, financial services, manufacturing, healthcare, and telecom. The company was formerly known as SBC Communications Inc. and changed its name to AT&T Inc. in November 2005 as a result of merger with AT&T Corp. AT&T Inc. was founded in 1983 and is based in Dallas, Texas.

60. 02 AT&T La evolución de su estado patrimonial permite inferir su etapa de evolución y características del financiamiento

61. AT&T La evolución de su estado económico permite inferir su etapa de evolución y características del financiamiento

62. AT&T La evolución de su acción muestra estrecha correlación con su historia económica y perspectiva del mercado sobre su performance

63. Índice Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento Análisis AT&T Beneficios de la Deuda Costos de la Deuda Trade off Benefits / Costs Estructura óptima de financiamiento Jerarquía de financiamiento

65. Beneficios del endeudamiento La deducción de intereses del IIGG como beneficio derivado del endeudamiento EERR + FF acreedores Caso Base (Full Equity) Escenario c/leverage (1) (1) Deuda de 1M@8% EBIT Intereses( 1.000@8% ) EBT Tax EAT Ingresos p/acreedores Tax Shield (35% s/ int) 1.750 0 1.750 (613) 1.137 1.137 0 1.750 (80) 1.670 (585) 1.087 1.165 28

67. Beneficios del endeudamiento Distintas situaciones deben ser tenidas en cuenta para medir correctamente el beneficio impositivo PARA DISCUSIÓN 1 Cuanto mayor es la alícuota de IIGG, mayor el nivel óptimo de leverage 2 Empresas con sustanciales beneficios impositivos no generados por endeudamiento (ej.: depreciaciones) son menos propensas a tomar deuda 3 Es de esperar que empresas en países con altas tasas de Impuesto a las Ganancias tengan mayores índices de endeudamiento 4 El valor incremental de una compañía generado por un incremento de su leverage es independiente del costo de la deuda

69. Ceteris Paribus , los beneficios de endeudarse son mayores cuanto mayor es la alícuota del Impuesto a las Ganancias, consecuentemente: a. A mayor tasa de IIGG que enfrente la cía, Mayor índice de endeudamiento b. Empresas con sustanciales beneficios impositivos no generados por endeudamiento (ej.: depreciaciones), estarán menos propensas a tomar deuda respecto de aquellas firmas que no cuenten con esta ventaja. c. Si la tasa del Impuesto a las Ganancias se incrementa a lo largo del tiempo, será de esperar que el índice de endeudamiento de las compañías también aumente para aprovechar el mayor escudo impositivo. d. Es de esperar que empresas en países con altas tasas de Impuesto a las Ganancias tengan mayores índices de endeudamiento respecto de firmas en países con menor presión tributaria. Beneficio Impositivo de generado por el CAPEX Beneficios del endeudamiento Algunas ideas extras sobre el beneficio impositivo

71. Beneficios del endeudamiento Distintos ejemplos de distribución de poder entre los accionistas (dueños) y los managers profesionales (agentes) Capital accionario atomizado Capital accionario concentrado B O A R D CEO B O A R D CEO

73. Beneficios del endeudamiento Disciplina en el Endeudamiento El supuesto en este caso es que existe una separación entre el rol de accionista (dueño) y el rol de gerente (agente) y que los gerentes no maximizarán la riqueza de los accionistas sin un estímulo (deuda). Por otro lado, el nivel óptimo de deuda para un gerente tiende a ser mucho menor que el nivel óptimo de deuda estimado en base a la maximización de la riqueza del accionista. El gerente sabe que cuanto mayor sea el endeudamiento más eficiente deberá ser la empresa y menor será el margen de error. Por lo tanto, cuanto mayor sea el poder de los accionistas para influenciar o remover a los gerentes, el endeudamiento de la firma más cerca se encontrará del óptimo. ¿Cuál de las siguientes compañías se beneficiará más agregando deuda? a- Empresa privada financiada conservadoramente (poca deuda). b- Empresa pública financiada conservadoramente con accionistas muy atomizados (ninguno posee un gran porcentaje de participación). c- Empresa pública financiada conservadoramente con un accionista principal y muy activo en la gestión diaria del negocio.

74. Índice Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento Análisis Direct TV Beneficios de la Deuda Costos de la Deuda Trade off Benefits / Costs Estructura óptima de financiamiento Jerarquía de financiamiento

75. Costos del endeudamiento Costos de Quiebra Los costos esperados de quiebra surgen del producto entre la probabilidad de que una firma quiebre y los costos directos e indirectos de quiebra . Es la posibilidad que los flujos de fondos de la firma sean insuficientes para hacer frente a las obligaciones derivadas de la deuda (pago de capital y/o intereses). Si bien un incumplimiento no genera la quiebra de una empresa, dispara el default con todas las consecuencias negativas que ello implica. En función de Tamaño del flujo de fondos operativo respecto del flujo de fondos de los compromisos financieros A mayor sea la diferencia entre el flujo de fondos operativo y los compromisos emanados de la deuda financiera, menor será la probabilidad de quiebra. La probabilidad de quiebra aumenta a medida que la firma incrementa su deuda. La varianza de los flujos de fondos: Dado el mismo flujo de fondos de una deuda, una firma con un flujo de fondos operativo más estable y predecible tiene una menor probabilidad de quiebra que aquella empresa con similar nivel de flujo de fondos operativo pero con mayor variabilidad. Probabilidad de Quiebra

76. Costos del endeudamiento Costos de Quiebra No son fácilmente medibles Costos incurridos en términos de egresos cuando la firma se encuentra en quiebra (ej.: costos legales y administrativos). Clientes: Proveedores: Financiamiento: Surgen a medida que la firma incrementa su endeudamiento y antes de llegar al estado de quiebra. Surgen como consecuencia de que la firma va siendo percibida por terceros como una empresa con problemas financieros. Costos de Quiebra Costos directos Costos indirectos dejan de comprar. (ej.: General Motors, United). demandan condiciones más estrictas para protegerse (menor financiamiento). dificultades para conseguir nuevos fondos vía acciones o deuda (se frenan los proyectos). Son mayores cuando las firmas venden: - Bienes durables que requieren repuestos y servicios - Productos cuya calidad es un atributo importante pero difícil de determinar de antemano - Productos cuyo valor para los clientes depende de los servicios complementarios provistos por empresas independientes - Productos que requieren un service continuo de parte del fabricante

77. Costos del endeudamiento Costos de Agencia Conflicto entre… Como los accionistas son quienes generalmente controlan el proceso de decisión dentro las empresas, su voluntad tiende a dominar la de los acreedores salvo que estos tomen alguna medida protectiva (covenants). Sus derechos son residuales sobre los FF de la empresa y tienden a llevar a cabo acciones que incrementan el valor de sus acciones aún cuando dichas acciones significan un aumento en el riesgo para los acreedores. Tienen un derecho contractualmente determinado sobre los flujos de fondos de la empresa y buscan preservar e incrementar la seguridad sobre el cobro de sus acreencias. Costos de agencia Accionistas Acreedores VS.

78. Costos del endeudamiento Costos de Agencia Al pedir dinero prestado las compañías se someten a este conflicto y sus consecuencias negativas y pagan el precio en términos de costos reales y pérdida de libertad en el proceso de toma de decisiones : a. Decisiones de Inversión Los acreedores le prestan dinero a la empresa para que esta financie proyectos con cierto nivel de riesgo y en función de dicho riesgo, determinan la tasa de interés. Si luego la empresa encara proyectos más riesgosos de lo previsto, los acreedores se verán perjudicados porque el precio de sus tenencias disminuirá (y el rendimiento subirá para reflejar el mayor riesgo). Esta pérdida para los acreedores será una ganancia para los accionistas que no sólo obtendrán el valor presente de la inversión (en caso que este sea positivo) sino que además, le habrán expropiado valor a los prestamistas. Para evitar esta transferencia de riesgo que los acreedores se pueden proteger incluyendo covenants en los contratos de préstamos.

79. Costos del endeudamiento Costos de Agencia En el caso de necesitar tomar nueva deuda, a los accionistas les gustaría utilizar los activos de la compañía como garantía y otorgarle a los nuevos acreedores un derecho prioritario respecto de los antiguos prestamistas dado que de esta manera podrán disminuir la tasa de interés de la nueva deuda. En 1988 los bonos a 30 años de RJR Nabisco, que gozaban de una alta calificación, cayeron dramáticamente de u$s 87 a u$s 70 (se incrementó fuertemente el riesgo de los mismos) después de que la compañía anunciara su intención de llevar a cabo un Leveraged Buy-Out. Por el contrario, los acreedores existentes intentarán oponerse a esta política dado que la misma redundaría en un incremento importante en riesgo de sus tenencias. A esta caída la podemos ver como una transferencia de valor de los actuales acreedores a los accionistas. Los acreedores se pueden proteger de acciones como estas incluyendo “protective puts” en los bonos que les permitan revender los instrumentos a la empresa al valor nominal si algo así sucede. b. Decisiones de Financiamiento

80. Costos del endeudamiento Costos de Agencia Cotización de los bonos de RJR Nabisco:

81. Costos del endeudamiento Costos de Agencia Situación: Empresa con una importante posición de caja (liquidez) generada en la operación del negocio pero sin nuevos proyectos interesantes que financiar (en declinación): Si los acreedores no tienen cómo impedir o limitar el pago de dividendos o la recompra de acciones, la firma avanzará en este sentido. Los accionistas de la compañía se beneficiarán si estos fondos son utilizados para pagar dividendos o recomprar acciones. Los acreedores, por el contrario, preferirán que estos fondos sean retenidos y utilizado en el futuro para realizar los pagos de intereses y amortización de capital (reduciendo el riego de default). En 1989 Colt Industries vendió sus activos más líquidos y utilizó los fondos para pagar un dividendo del 50% del valor de la acción. Como consecuencia, la calificación de riesgo de los bonos cayó de Investment Grade a Junk Bond (alto riesgo). c. Decisiones sobre Dividendos

82. Costos del endeudamiento Costos de Agencia ¿Cómo se manifiestan los costos de agencia? Si los acreedores creen que existe la posibilidad que el accionar de los accionistas empeore su situación: demandarán una mayor tasa de interés. Costo directo de monitorear el cumplimiento de los covenants (será mayor cuanto más detallados y restrictivos sean dichos covenants). Costo indirecto como consecuencia de no poder llevar a cabo nuevas inversiones, utilizar determinadas fuentes de financiamiento o modificar la política de dividendos. Estos costos aumentarán a medida que los covenants se van volviendo más restrictivos. Si los acreedores pueden protegerse contra estas posibles acciones (covenants), surgirán dos costos:

83. Costos del endeudamiento Pérdida de Flexibilidad financiera Flexibilidad Financiera Capacidad de las empresas de enfrentar cualquier contingencia no prevista que pueda surgir en el futuro (ej.: recesión, caída en las ventas) y aprovechar las nuevas oportunidades que ésta genera utilizando los fondos disponibles y la capacidad de endeudamiento disponible. 1) El valor de la firma puede maximizarse manteniendo flexibilidad para llevar a cabo nuevos proyectos en el futuro cuando estos surjan. De todas formas, a veces los gerentes utilizan el argumento de “mantener flexibilidad” como una excusa para no someterse al endeudamiento. 2) La flexibilidad le da a los gerentes “más aire” y poder y los protege de los constantes monitoreos que genera el endeudarse. Adicionalmente, existe un tradeoff entre no mantenerse flexible (tax shield de los intereses) y la flexibilidad (mantener bajos niveles de deuda). ? ¿Es importante mantener la Flexibilidad Financiera?

84. Costos del endeudamiento Costos de Agencia Empresas con sustanciales oportunidades de inversión procurarán mantener menores niveles de deuda que aquellas firmas que no posean tantas alternativas. Implicancias de la flexibilidad: Firmas con grandes e impredecibles necesidades de fondos para llevar a cabo proyectos con alto potencial de retorno, darán mayor ponderación a la flexibilidad y tomaran menos deuda (ej.: Intel Corporation). A mayor incertidumbre sobre las necesidades futuras de fondos se requerirá más flexibilidad. A medida que las firmas van madurando (cae el retorno sobre los proyectos y las necesidades de fondos se vuelven más estables) se incrementa su capacidad de pedir prestado. ¿En función de que consideraciones podemos asignarle un valor? Disponibilidad de proyectos Tasas de retornos Incertidumbre de FF Cuanto mayor sean los potenciales retornos sobre los nuevos proyectos, más flexibilidad mantendrán las empresas.

86. Índice Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento Análisis AT&T Beneficios de la Deuda Costos de la Deuda Trade off Benefits / Costs Estructura óptima de financiamiento Jerarquía de financiamiento

88. Trade off Benefits / Costs de la deuda 1- Beneficio Impositivo A mayor tasa de impuesto, mayor beneficio para la compañía. 2- Disciplina Cuanto mayor es la separación entre los gerentes y los accionistas, mayor beneficio le genera a la compañía endeudarse. 1- Costos de Quiebra A mayor riesgo de negocio, mayores costos de quiebra 2- Costos de Agencia A mayor separación entre los accionistas y los acreedores, mayores costos de agencia. 3- Pérdida de flexibilidad financiera Cuanto mayor es la incertidumbre sobre las necesidades futuras de fondos, mayores costos. Ventajas del endeudamiento Desventajas del endeudamiento Resumen

89. Ejemplo Cualitativo Ejemplo Cualitativo

90. Trade off a lo largo del ciclo de vida Tradeoff a lo Largo del Ciclo de Vida

92. Pero en la práctica, balancear -o equilibrar- los beneficios y los costos generados por el endeudamiento no es un tarea sencilla (el Ceteris Paribus no se cumple). En virtud de ésto, los intentos de corroborar en la práctica los lineamientos teóricos genera resultados mixtos . Dada esta complejidad, lo que comúnmente sucede es que las empresas tienden a llevar el índice de endeudamiento a niveles similares al de aquellas compañías comparables que operan en el mismo sector industrial. Aquellas firmas que comparten características similares (altas tasas de impuesto, igual volatilidad en los flujos de fondos operativos, etc.) tiende a mantener un mix de financiamiento similar. A partir del Tradeoff que existe entre los beneficios y los costos del endeudamiento podríamos concluir que la empresa hallaría su estructura óptima de financiamiento en aquel punto en el cual los beneficios marginales del endeudamiento sean iguales a los costos marginales generados por la nueva deuda. En este caso, el valor de la firma será maximizado. Estructura óptima de financiami. Estructura Óptima de Financiamiento